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admin1个月前157浏览量

作者 | 扶苏

流程编辑 | 小白

过去十年,北美知名投资机构香橼(Citron Research)一直表示不看好营利性教育这个行业,这与华尔街长期以来对教育股的追捧明显相反。

曾经被香橼不幸言中的包括美国阿波罗集团(NASDAQ: APOL),这家昔日全球市值最大的营利性教育上市公司的股价一度暴跌高达90%,最终被收购而退市。

同样被香橼看空的还有近年来炙手可热的在线教育公司2U(NASDAQ: TWOU)。今年7月31日,2U的股价突然暴跌65%,较过去52周高点下跌高达90%。

近日,香橼再次公开表示看空在线教育行业。这次的目标是美国大峡谷教育集团(NASDAQ: LOPE),香橼预测其股价将在未来18个月内下跌70%。

香橼看空的理由十分直截了当:在线教育行业目前已经高度商品化,竞争极其激烈,但华尔街的卖方分析师们却从来不会公开谈到这一点。

香橼奉劝投资者们千万不要相信华尔街分析师的忽悠。

毕竟,这群目前还在看好大峡谷教育集团的分析师们,在6个月前还一致看好2U,并给出了每股88美元的目标价。然而,2U的股价却在之后不久便一度跌到14美元以下。

一、在线教育行业危机:2U的前车之鉴

在线教育,是近年来一个炙手可热的领域。

在传统校园与学生之间起到连接作用的,便是像2U、大峡谷教育集团这样的在线项目管理平台(Online program managers, OPM),它们负责提供技术和其他解决方案来帮助教育机构创建和运营在线教育项目,以换取一定比例的收入。

在过去5年里,美国在线教育行业以惊人的速度增长,在线教育快速普及甚至开始主流化。OPM们几乎已经把美国的所有大学都搬上了网络。

在这些OPM中最著名的便是2U。这家公司自成立以来发展迅速,其客户众多,其中不乏哈佛大学、耶鲁大学、加州伯克利大学、剑桥大学等世界知名院校。

与2U有所不同的是,大峡谷教育集团不仅是OPM,同时自身也经营着传统院校。

大峡谷大学(Grand Canyon University)创立于1949年,位于美国亚利桑那州的凤凰城,是一所私立的基督教大学。

大峡谷教育集团不仅经营着大峡谷大学的传统校园业务,同时也提供在线教育课程。参加在线课程的学生,在修满学分后可以获得与大峡谷大学在校学生同等的学位。

香橼认为,2U正是大峡谷集团的前车之鉴,其股价都逃不过暴跌的命运。

此前,2U的股价突然毫无征兆地在一日之内大跌65%。如此激烈的股价变动,通常只会在公司被曝出财务造假、或者失去重大客户的情况下才会发生。然而,2U的经营一向稳定,并且保持着良好的增速和多元化的客户合作关系。

香橼认为,2U CEO在财报电话会议上的发言已经说明了公司股价暴跌的原因。

2U CEO称:“现在学生可以选择的在线课程越来越多,竞争日益激烈。在线教育的主流化意味着这个行业面临着越来越多的地域性竞争。对于在线教育行业来说,品牌只能在一些小圈子里占上风。地域性偏好正在影响学生的入学决策。

香橼认为,作为一家OPM领先公司的2U,已经揭露了在线教育行业的真相。随着在线教育日益商品化和主流化,OPM的客户市场已经趋于饱和。这意味着OPM公司们传统的收入模式正在发生变化,因为越来越多的院校要求重新制定费用分摊和利润共享协议。

事实上,除了香橼以外,另一家美国知名做空机构Spruce Point去年也曾公开表示看空2U(请看《海外风云 | 美国“空军”50页报告做空2U教育》)。

Spruce Point提到,以2U为首的OPM平台采取的是传统的“收入分成”(Revenue Share)模式。该模式的最大特点在于OPM能够获得分成比(Take-rate)的大头,将近60%,而与之合作的院校只能拿到40%。

与之相对的是名为“Fee-for-Service”的新型合作模式,在这种新模式下,OPM平方只能拿到40%左右的分成比。

Spruce Point提到,以2U为首的OPM平台采取的是传统的“收入分成”(Revenue Share)模式。该模式的最大特点在于OPM能够获得分成比(Take-rate)的大头,将近60%,而与之合作的院校只能拿到40%。

与之相对的是名为“Fee-for-Service”的新型合作模式,在这种新模式下,OPM平方只能拿到40%左右的分成比。

2U CEO的发言已经承认,随着OPM之间的竞争日益激烈,其合作院校已经不再愿意接受过去的分成模式,这意味着OPM公司今后的收入将极大受制于这些院校,日益陷入被动的局面。

二、只有一个内部人客户

2U的遭遇给整个在线教育行业敲响了警钟。大峡谷教育集团的CEO Brian Mueller在今年8月的财报电话会议上特意谈到了2U,以安抚投资者的情绪。

大峡谷教育集团的CEO称,2U一直是OPM领域的领先者,公司希望2U能够有个好结果。虽然这个行业竞争非常激烈,但公司想强调的是,大峡谷教育集团的战略与2U有所不同,并坚信公司能够成功。

CEO还表示,更为重要的一点是,大峡谷教育集团一直以来没有大量接受合作伙伴和众多小型项目。公司希望寻找3到4个合作院校,并在5到7年内将在线学生规模扩大到5,000人。公司希望,其合作院校在品牌、地域或项目组合上与别的OPM有所区别。

大峡谷教育集团的CEO称,2U一直是OPM领域的领先者,公司希望2U能够有个好结果。虽然这个行业竞争非常激烈,但公司想强调的是,大峡谷教育集团的战略与2U有所不同,并坚信公司能够成功。

CEO还表示,更为重要的一点是,大峡谷教育集团一直以来没有大量接受合作伙伴和众多小型项目。公司希望寻找3到4个合作院校,并在5到7年内将在线学生规模扩大到5,000人。公司希望,其合作院校在品牌、地域或项目组合上与别的OPM有所区别。

香橼表示,大峡谷教育集团CEO这番话全是扯淡,纯粹是在糊弄投资者和一帮不作为的分析师。

事实上,从开展OPM业务以来,大峡谷教育集团从来没有获得过外部客户,其唯一的合作院校一直是大峡谷大学。然而,这并不影响其CEO在过去的三年里,几乎每次都在电话会议上打鸡血,称公司即将获得与外部院校的合作,实现收入多元化。

来看看CEO这些年是怎么忽悠投资者的:

2017年第2季度:“已经有一些非常令人瞩目的院校对公司表示出兴趣”

2018年第3季度:“公司将继续增加新的合作院校,在接下来30天内,我们将和5所大学会面,探讨合作的可能性。

2018年第4季度和2019年第1季度:“公司将继续努力争取与更多的大学进行合作。

2019年第2季度:“公司下周将和3个潜在的合作伙伴进行会面。

……

2017年第2季度:“已经有一些非常令人瞩目的院校对公司表示出兴趣”

2018年第3季度:“公司将继续增加新的合作院校,在接下来30天内,我们将和5所大学会面,探讨合作的可能性。

2018年第4季度和2019年第1季度:“公司将继续努力争取与更多的大学进行合作。

2019年第2季度:“公司下周将和3个潜在的合作伙伴进行会面。

……

香橼认为,大峡谷教育集团无法实现合作伙伴多元化(这一点明显不如2U),而在线教育行业每隔2.5年(学生参加在线课程的平均期限)就要补充一次客户群,这意味着公司没有可持续的收入来源。

因此,在这个快速变化的OPM市场中,大峡谷教育集团未来要生存下来已是不易,更别说发展壮大了。

三、地域性竞争日益激烈

正如2U CEO在财报电话会议上提到的,在线教育行业的另一个新变化是,随着可供选择的在线课程不断增加,学生更愿意在他们所在地区的院校中选择课程。

香橼认为,对于大峡谷教育集团来说,来自地区性竞争的威胁迫在眉睫。

比如,与大峡谷大学同处在一个州内的亚利桑那州大学最近与Laureata Education的前CEO Douglas Becker合作成立了Cintana Education,这是一家全球性教育公司,旨在为外国院校提供OPM服务。

今年早些时候,亚利桑那州大学还与私募股权公司TPG成立了InStride,这是一家连接雇主与在校学生的营利性教育公司。

这说明,美国的公立院校正在不断适应营利性教育的新现实。

然而,大峡谷教育集团有一半以上的在线学生来自亚利桑那州及周边地区,当亚利桑那州大学开始参与在线教育市场,对公司来说显然不利。

香橼认为,当传统院校已经开始加快动作,搭建自己OPM平台,并与传统的OPM公司进行竞争时,传统的OPM公司就像是即将被时代抛弃的恐龙,而大峡谷教育集团还是一只年幼的恐龙。

四、涉嫌向表外公司转移费用

香橼还认为,大峡谷教育集团与大峡谷大学之间的公司结构,同样蕴藏着危机。

大峡谷大学是大峡谷教育集团目前唯一的合作院校,即客户。公司有90%的收入来自大峡谷大学。此外,大峡谷教育集团的CEO Brian Mueller同时也是大峡谷大学的校长,这显然存在利益冲突。

比如,OPM同行的2U去年在研发方面的支出为8,500万美元,而大峡谷教育集团的支出为零。香橼质问:大峡谷教育集团的这笔费用去哪了呢?

此外,文件显示,大峡谷大学预计截止到2019年12月31日的资本支出为1亿美元。然而,仅在2019年的上半年,大峡谷大学的资本支出就已经高达1.7亿美元。

香橼怀疑大峡谷集团将自己的运营成本计入到大峡谷大学的资本支出中,这可能会导致大峡谷大学破产。香橼因此呼吁SEC立马开展对此事的调查。

而且,在过去10年里,大峡谷大学对校园基础设施和技术的投资已经超过了10亿美元,超过了同期的税后净利润。但奇怪的是,大峡谷大学已经连续9年没有提高学费了,香橼认为这在美国高校中是闻所未闻的。此外,大峡谷大学从来没有向股东支付过股息。

把成本转移到表外公司是财务操纵的常见伎俩。香橼认为,Brian Mueller同时作为大峡谷教育集团的CEO和大峡谷大学的校长,可能正在将大峡谷教育集团的大量费用转移给大峡谷大学,以达到“修饰”上市公司盈利能力的目的。

而且,香橼还提到,这三年来,Brian Mueller在忽悠上市公司投资者的同时,不断卖出大峡谷教育集团的股票,这使他成为了全美国薪酬最高的大学校长。

结论:股价严重高估

最后来看看香橼是如何估值的。

如果把大峡谷教育集团看作是一家营利性教育机构,参照阿波罗集团6倍的EV/EBITDA乘数进行估值,公司的股价应该较目前下跌72%至每股33美元。

如果把它看作是一家OPM公司,参照OPM行业的领军者2U目前2倍的EV/Sales乘数,公司的股价应该较目前下跌78%至每股28美元。

香橼认为,在线教育行业变化之迅速,大峡谷教育集团想要生存下去,唯一方法就是降低学费和入学标准,这意味着公司不能再按过去的业绩对未来进行预估。

更重要的是,由于地域性竞争激烈,而公司的客户单一(只有大峡谷大学),大峡谷教育集团显然在OPM中更处于劣势,因此应该以低于同行的价格来估值。

但不管怎样,香橼认为大峡谷教育集团目前的股价都被高估了。

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